“现在(zài)的房地(dì)产很难再出(chū)现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司(sī)出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低(dī)的、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到(dào)如(rú)何(hé)挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一(yī)家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的(de)资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来(lái)了(le)，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也(yě)由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年(nián)会有更多的(de)楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期(qī)间扩(kuò)张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否(fǒu)激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净(jìng)负债率要(yào)求(qiú)不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度(dù)并没(méi)有那(nà)么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙gta5怎么切换角色(lóng)湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠(qú)道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而(ér)然(rán)就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对比民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集(jí)团的十(shí)大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期(qī)发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的(de)营(yíng)收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金(jīn)额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房(fáng)企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来(lái)越多(duō)。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别(bié)是(shì)富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设(shè)计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xgta5怎么切换角色īn)而乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链股票(piào)还(hái)有金(jīn)地集(jí)团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的(de)全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业(yè)，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公gta5怎么切换角色司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提(tí)价(jià)率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较(jiào)好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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